Ý nghĩa của việc CFTC cho phép Bitcoin, Ethereum và USDC làm tài sản thế chấp

Ngày 12 tháng 12, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) công bố Release 9146-25 – một văn bản có tiêu đề dài nhưng thông điệp rất rõ ràng: Bitcoin, Ethereum và USDC chính thức được đưa vào chương trình thử nghiệm có giám sát, cho phép sử dụng làm tài sản thế chấp trong hệ thống phái sinh của Mỹ.

Đây là một thử nghiệm với nhiều rào chắn về kiểm soát, báo cáo và quy định chi tiết, nhưng đồng thời đánh dấu sự thay đổi thực chất trong cách CFTC muốn thị trường Mỹ giao dịch crypto: trên bờ, dưới sự giám sát và giảm tối đa khoảng cách giữa tài sản nhà đầu tư nắm giữ với thị trường nơi họ phòng hộ rủi ro.

Động thái này xuất hiện cùng một cột mốc quan trọng khác: CFTC đã dọn đường để các sản phẩm crypto giao ngay lần đầu tiên được niêm yết trên các sàn giao dịch đã đăng ký của cơ quan này.

Gộp hai diễn biến lại, định hướng trở nên rõ ràng. Thay vì đẩy crypto ra rìa hệ thống tài chính, CFTC đang thử nghiệm cách tích hợp trực tiếp chúng vào cùng “đường ống” đang vận hành thị trường futures và swaps.

Cơ chế tài sản thế chấp và lý do nhà giao dịch cần quan tâm

Để hiểu vì sao chương trình thử nghiệm này quan trọng, cần nắm khái niệm tài sản thế chấp ở mức đơn giản nhất. Một giao dịch phái sinh có thể xem như hai bên đặt cược với nhau dưới sự giám sát của một “trọng tài”. Vì giá có thể biến động rất nhanh, trọng tài buộc cả hai bên phải đặt trước một tài sản có giá trị.

Tài sản đó chính là tài sản thế chấp, nhằm đảm bảo rằng nếu thị trường đảo chiều, giao dịch vẫn được tất toán mà không cần truy tìm bên thua lỗ.

Trong thực tế, “trọng tài” là trung tâm thanh toán bù trừ. Các bên đặt cược là nhà giao dịch. Và đơn vị thu tài sản thế chấp từ khách hàng là futures commission merchant (FCM) – trung gian bảo mật cao, đứng giữa nhà giao dịch và clearinghouse.

Trước đây, FCM gần như chỉ chấp nhận USD hoặc trái phiếu Kho bạc Mỹ vì tính ổn định. Crypto không được đưa vào danh sách do biến động mạnh, yêu cầu lưu ký phức tạp và nhiều câu hỏi pháp lý chưa có lời giải.

Release 9146-25 đã thay đổi điều đó. Văn bản này phác thảo cách tài sản token hóa có thể được dùng làm thế chấp, các biện pháp kiểm soát cần có và những tài sản số đủ điều kiện tham gia. Danh sách được giới hạn có chủ đích: Bitcoin, Ether và một stablecoin được quản lý – USDC. Crypto được trao một “vé hậu trường” có giám sát.

Nội dung cốt lõi của Release 9146-25

Tài liệu gồm hai phần chính: chương trình thử nghiệm tài sản số và thư “no-action” dành cho các FCM.

Chương trình thử nghiệm là điểm nhấn lớn nhất. Nó cung cấp khung quy tắc cho sàn giao dịch và clearinghouse về việc sử dụng tài sản token hóa – bao gồm BTC, ETH, USDC và trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa – cho ký quỹ và thanh toán.

Các bên tham gia phải chứng minh khả năng kiểm soát ví, bảo vệ tài sản khách hàng, định giá chính xác và duy trì sổ sách đầy đủ. Cách tiếp cận này thiên về “vận hành an toàn” hơn là đổi mới tự do.

Thư no-action đóng vai trò thực thi. Nó cho phép FCM chấp nhận các tài sản trên làm thế chấp của khách hàng trong thời gian giới hạn, với điều kiện nghiêm ngặt. Đồng thời, văn bản này thay thế hướng dẫn cũ từng yêu cầu môi giới tránh xa “virtual currencies” trong cơ chế tách biệt tài sản khách hàng – một cách tiếp cận phù hợp năm 2020 nhưng đã lỗi thời khi tokenization bước vào tài chính chính thống.

Một số điểm quan trọng trong giai đoạn thử nghiệm:

– Ba tháng đầu bị giới hạn phạm vi: FCM chỉ được chấp nhận BTC, ETH và USDC làm ký quỹ, nhằm thu thập dữ liệu sạch trước khi mở rộng.

– Báo cáo liên tục và chi tiết: FCM phải báo cáo hàng tuần chính xác lượng crypto nắm giữ cho khách hàng và vị trí lưu trữ.

– Bắt buộc tách biệt tài sản: Crypto dùng làm ký quỹ phải nằm trong tài khoản segregated, tách khỏi tài sản và chủ nợ của công ty, với ví có hiệu lực pháp lý và khả năng kiểm toán.

– Haircut ở mức thận trọng: Do biến động cao hơn trái phiếu, giá trị crypto được tính vào ký quỹ sẽ bị chiết khấu.

– Thử nghiệm có thời hạn: CFTC chưa công bố mốc kết thúc, nhưng các pilot thường kéo dài một đến hai năm để quan sát đủ chu kỳ thị trường.

Trong thời gian này, CFTC sẽ thu thập dữ liệu mà các hướng dẫn cũ không thể cung cấp: crypto hoạt động ra sao khi làm tài sản thế chấp trong thị trường bình thường và khi biến động mạnh, stablecoin vận hành thế nào khi đứng sau các vị thế đòn bẩy, và liệu doanh nghiệp có thực sự quản lý được ví on-chain ở cấp độ tổ chức hay không.

Những ai sẽ tham gia đầu tiên?

Một số doanh nghiệp đã sẵn sàng đi trước. Crypto.com, đơn vị vận hành clearinghouse đã đăng ký với CFTC, cho biết họ đã hỗ trợ tài sản thế chấp crypto và token hóa ở các thị trường khác và có thể nhanh chóng triển khai tại Mỹ.

Các ứng viên khác gồm LedgerX, các công ty giao dịch crypto-native đang hoạt động với futures Bitcoin của CME, và những FCM đã xây dựng hạ tầng ví cho khách hàng tổ chức.

Ngược lại, các công ty môi giới truyền thống có thể thận trọng hơn, do chưa quen quản lý tài sản on-chain. Tuy nhiên, phần thưởng rất rõ ràng: thu hút nhóm khách hàng muốn giao dịch trên nền tảng được quản lý chặt chẽ, nhưng vẫn có thể sử dụng trực tiếp crypto làm tài sản thế chấp.

Với các nhà phát hành stablecoin, việc USDC được đưa vào danh sách là tín hiệu mạnh về mức độ phù hợp của khung pháp lý. Các công ty token hóa trái phiếu Kho bạc Mỹ cũng sẽ coi đây là lời mời, dù họ phải đáp ứng yêu cầu lưu ký và pháp lý khắt khe hơn.

Điều gì thay đổi với nhà giao dịch?

Tác động thực tế thể hiện rõ nhất ở cách cấp vốn cho vị thế.

Một quỹ hedge giao dịch basis Bitcoin hiện nay có thể phải giữ BTC ở một nơi và USD tại FCM ở nơi khác, liên tục luân chuyển vốn để đáp ứng ký quỹ futures. Trong mô hình thử nghiệm, họ có thể giữ giá trị đó bằng BTC và nộp trực tiếp làm ký quỹ, giảm ma sát và chi phí chuyển đổi.

Với thợ đào, thay vì bán BTC sang USD chỉ để đáp ứng margin call, họ có thể dùng lượng BTC hiện có để bảo đảm cho hợp đồng niêm yết. Điều này giữ nhiều hoạt động hơn ở thị trường trong nước và giảm nhu cầu dùng đòn bẩy offshore.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ chưa cảm nhận ngay thay đổi. Phần lớn nền tảng bán lẻ phụ thuộc vào FCM và sẽ thận trọng khi chấp nhận tài sản biến động cao từ tài khoản nhỏ. Tuy nhiên, khi các broker lớn tham gia và CFTC mở rộng phạm vi pilot, những tùy chọn kiểu “dùng số dư BTC làm ký quỹ” có thể dần xuất hiện.

Bức tranh lớn hơn

Trong nhiều năm, các nền tảng offshore thu hút người Mỹ bằng một lời hứa đơn giản: mang crypto vào, dùng làm tài sản thế chấp và giao dịch liên tục. Các sàn trong nước không thể cạnh tranh dưới khung quy định cũ, khiến thanh khoản chảy ra ngoài tầm quan sát của cơ quan quản lý.

CFTC không tìm cách sao chép thị trường offshore. Thay vào đó, cơ quan này chọn cách tiếp cận thận trọng, thử nghiệm xem crypto có thể được tích hợp vào hệ thống Mỹ mà không làm suy yếu bảo vệ khách hàng, sự ổn định của clearinghouse hay tính toàn vẹn thị trường hay không.

Nếu thử nghiệm thành công, CFTC sẽ có một khuôn mẫu để tích hợp lâu dài. Nếu thất bại, cơ quan này có đủ công cụ giám sát để dừng lại nhanh chóng.

Release 9146-25 thừa nhận một thực tế: thị trường đã và đang dùng các tài sản này cho đòn bẩy và phòng hộ. Phớt lờ điều đó chỉ đẩy rủi ro vào những góc tối hơn. Chương trình thử nghiệm đưa hoạt động này ra ánh sáng, cho phép CFTC đo lường, giám sát và mở ra con đường có kiểm soát để hiện đại hóa cơ chế tài sản thế chấp.

Nếu năm tới mang lại dữ liệu sạch và không có khủng hoảng, nhà giao dịch Mỹ có thể lần đầu đạt được điều họ mong đợi từ khi hợp đồng futures Bitcoin ra đời: giao dịch trong nước mà không phải rời bỏ tài sản của mình.