Trong nhiều năm, việc doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin thường được nhìn như một tín hiệu đơn giản: công ty mua BTC, nhà đầu tư đọc đó là dấu hiệu niềm tin, và cổ phiếu mặc nhiên được giao dịch với mức premium gắn liền với Bitcoin.
Nhưng đằng sau lớp vỏ đơn giản ấy là một cấu trúc tài chính phức tạp hơn nhiều.
Theo bộ dữ liệu mới từ CoinTab, phần lớn các công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin không phải đang nằm trên “núi vàng số”. Họ đồng thời mang theo lượng nợ đáng kể, và trong nhiều trường hợp, giá trị khoản nợ vượt xa giá trị BTC mà họ nắm giữ.
Các con số làm rõ bức tranh ngay lập tức: 73% doanh nghiệp có BTC trong bảng cân đối đang gánh nợ, và 39% có mức nợ cao hơn giá trị Bitcoin ở thời điểm hiện tại. Khoảng 10% trong số này thậm chí dùng đòn bẩy trực tiếp để mua BTC, biến chiến lược kho bạc thành một giao dịch mang tính “leverage”.
Khi nhìn nhóm doanh nghiệp dưới lăng kính này, rủi ro hiện ra rất khác với câu chuyện “công ty chấp nhận Bitcoin” vốn được nói đến nhiều.
Đợt giảm giá ngày 11/10 là minh chứng rõ ràng. Khi BTC rơi từ 122.000 USD xuống 103.000 USD, những công ty tự định vị mình là “người nắm giữ dài hạn” lập tức bị định giá lại như các khoản cược đòn bẩy. 84% cổ phiếu các doanh nghiệp này giảm giá, với mức giảm trung bình 27%. Đây là phản ứng cấu trúc khi tài sản kho bạc và gánh nợ chuyển động ngược chiều.
Điều mà nhà đầu tư ít khi thấy là đa số các doanh nghiệp đó vay nợ vì nhu cầu bình thường — mở rộng hoạt động, tái cấp vốn, hoặc duy trì dòng tiền — rồi sau đó mới thêm BTC vào ngân quỹ. Một số khác có được Bitcoin từ hoạt động kinh doanh chứ không phải chiến lược dài hạn. Nhưng thị trường thì gom tất cả lại thành một nhóm duy nhất: “các công ty có BTC”.
Thực tế không đơn giản như vậy. Mỗi doanh nghiệp có cấu trúc nợ, mô hình kinh doanh và rủi ro riêng, và BTC trong bảng cân đối tương tác với các yếu tố đó theo cách nhiều nhà đầu tư bỏ qua.
Tỷ lệ nợ và Bitcoin: vì sao tỷ lệ này mới là thứ quyết định rủi ro
Một doanh nghiệp có 100 triệu USD nợ và 50 triệu USD BTC không thể được xem là “Bitcoin play”. Đó là một doanh nghiệp mang đòn bẩy với một tài sản biến động mạnh nằm cạnh nhiều loại tài sản khác. Vị thế BTC hiếm khi đủ lớn để thay đổi toàn bộ bảng cân đối, trừ khi giá tăng gấp ba lần.
Ngược lại, một công ty có 50 triệu USD nợ và 100 triệu USD BTC là câu chuyện khác: tỷ lệ đó đủ lớn để thị trường định giá cổ phiếu dựa trên biến động Bitcoin. Nhưng tỷ lệ ấy không ổn định — nó thay đổi theo giá BTC hằng ngày.
Khi CoinTab ghép dữ liệu từ BitcoinTreasuries với các số liệu nợ từ báo cáo tài chính, bức tranh hiện ra rất rõ: một nhóm doanh nghiệp có lượng BTC quá nhỏ so với nghĩa vụ nợ; một nhóm ở mức gần cân bằng, nơi chỉ cần một cú giảm giá nhẹ cũng làm bảng cân đối nghiêng; và một số ít doanh nghiệp có lượng BTC vượt trội đến mức ngay cả cú rơi 50% cũng không khiến họ rủi ro mất cân bằng.
Đáng chú ý, ít nhất 10% doanh nghiệp đã vay nợ để mua BTC trực tiếp. Khi giá tăng, chiến lược có vẻ xuất sắc. Nhưng khi thị trường điều chỉnh, đây trở thành sai lầm không bắt buộc. Cú giảm tháng 10 khiến vài công ty lỗ ngay lập tức trên khoản vay mua BTC; hai doanh nghiệp thậm chí xác nhận đã bán một phần BTC để tái cân bằng.
Tại sao cổ phiếu mang yếu tố Bitcoin phản ứng như các quỹ futures đòn bẩy
Điểm quan trọng của dữ liệu là cho thấy cấu trúc thị trường quan trọng hơn câu chuyện truyền thông. Chiến lược nắm giữ BTC của doanh nghiệp chỉ hoạt động tốt khi biến động thấp và thanh khoản dồi dào — khi BTC là yếu tố bổ trợ cho cổ phiếu, không phải yếu tố chi phối.
Khi thị trường biến động mạnh, tương quan lập tức phá vỡ. Các công ty nắm giữ lượng BTC nhỏ cũng bị giao dịch như quỹ futures dùng đòn bẩy. Doanh nghiệp có chiến lược thận trọng bị bán tháo giống hệt doanh nghiệp vay nợ để mua Bitcoin. Thị trường cổ phiếu không phân biệt.
Đợt sốc ngày 11/10 là minh họa rõ ràng: các doanh nghiệp có nền tảng kinh doanh ổn định vẫn chứng kiến cổ phiếu lao dốc, bởi thị trường định giá họ như “Bitcoin beta + rủi ro tín dụng”. Sự suy yếu không đến từ hoạt động kinh doanh, mà đến từ cấu trúc bảng cân đối.
Đòn bẩy chồng lên biến động, biến động chồng lên tâm lý, và tất cả bị nén vào một giai đoạn mà nhà đầu tư bán trước, phân tích sau.
Điều thị trường cần hiểu khi nhìn vào “công ty Bitcoin”
Phần khó nhất khi phân tích Bitcoin doanh nghiệp là phải gạt bỏ hình ảnh các biểu tượng truyền thông hay những CEO nổi bật. Dữ liệu cho thấy phần lớn công ty không thực hiện “cú đặt cược lớn” vào BTC — họ đơn giản là vận hành tài chính doanh nghiệp bình thường, và vị thế BTC chỉ là yếu tố bên lề.
Điều quan trọng không phải là họ có BTC hay không, mà là tỷ lệ giữa BTC và nợ. Nhà đầu tư muốn tiếp xúc sạch với Bitcoin thì nên mua Bitcoin. Muốn dùng đòn bẩy thì chọn công ty mà tỷ lệ BTC thực sự có trọng lượng. Muốn tránh biến động gắn với nợ, thì tránh các doanh nghiệp mà giá trị BTC chỉ là một ghi chú nhỏ bên cạnh cột nghĩa vụ phải trả.
Kết luận
Bitcoin trong bảng cân đối không tồn tại trong chân không. Nó tương tác với nợ, chi phí, chu kỳ ngành, và cú sốc vĩ mô. Không thể hiểu những cổ phiếu tăng mạnh nhất hoặc giảm nặng nhất nếu chỉ nhìn vào lượng BTC mà không nhìn vào cấu trúc tài chính toàn diện.
Bài học từ dữ liệu rất rõ: nếu Bitcoin ngày càng xuất hiện trong bảng cân đối, thì chính bảng cân đối đó cũng cần được soi kỹ như Bitcoin.
- Bitwise: Dòng tiền Ethereum từ quỹ DAT giảm mạnh
- Hầu hết công ty kho tài sản số (DAT) khó duy trì giá cao hơn coin cơ sở
- Vòng xoay “tiền vô hạn” của các công ty nắm giữ Bitcoin đã dừng lại
Vương Tiễn
