Việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) phê duyệt bộ tiêu chuẩn niêm yết chung cho các ETP crypto vào ngày 17/9 đã rút ngắn thời gian ra mắt sản phẩm xuống còn 75 ngày, đồng thời mở đường cho làn sóng ETF “thuần túy”, ít tùy biến.
Bitwise dự báo hơn 100 ETF gắn với crypto sẽ được tung ra trong năm 2026. Nhận định này được James Seyffart, chuyên gia phân tích ETF cấp cao tại Bloomberg, đồng tình, nhưng ông kèm theo một cảnh báo rõ ràng: “Chúng ta sẽ chứng kiến rất nhiều vụ thanh lý.”
Sự kết hợp giữa tăng trưởng bùng nổ và đào thải nhanh chóng sẽ định hình giai đoạn tiếp theo của thị trường. Các tiêu chuẩn chung giải quyết được bài toán thời gian phê duyệt, nhưng không giải quyết được vấn đề thanh khoản. Với Bitcoin, Ethereum và Solana, làn sóng ETF mới sẽ củng cố vị thế thống trị. Với phần còn lại của thị trường, đây là một bài kiểm tra sức chịu đựng khắc nghiệt.
Những quy định mới này phản ánh cách SEC từng áp dụng cho ETF cổ phiếu và trái phiếu vào năm 2019, khi số lượng ETF ra mắt mỗi năm tăng từ 117 lên hơn 370. Ngay sau đó, cuộc chiến phí diễn ra dữ dội, và chỉ trong vòng hai năm, hàng chục quỹ quy mô nhỏ đã phải đóng cửa.
Crypto bước vào “thí nghiệm” tương tự, nhưng với điều kiện xuất phát kém thuận lợi hơn. Hoạt động lưu ký bị tập trung cao độ: Coinbase đang nắm giữ tài sản cho phần lớn các ETF crypto, chiếm tới khoảng 85% thị phần ETF Bitcoin toàn cầu.
Bên cạnh đó, các AP và nhà tạo lập thị trường phụ thuộc vào một số ít sàn giao dịch để định giá và vay mượn tài sản. Nhiều altcoin lại thiếu chiều sâu thị trường phái sinh, khiến việc phòng hộ cho dòng tạo/lập và mua lại chứng chỉ quỹ dễ làm biến động giá.
Lệnh cho phép hoán đổi “in-kind” ban hành ngày 29/7 của SEC cho phép các quỹ tín thác Bitcoin và Ethereum thanh toán bằng chính đồng coin thay vì tiền mặt. Điều này giúp giảm sai lệch theo dõi giá, nhưng buộc AP phải tự tìm nguồn cung, lưu giữ và xử lý vấn đề thuế cho từng rổ tài sản. Với BTC và ETH, điều này vẫn trong tầm kiểm soát.
Ngược lại, với các tài sản có thanh khoản mỏng, nguồn vay có thể cạn kiệt hoàn toàn trong giai đoạn biến động mạnh, buộc quỹ phải tạm dừng tạo mới chứng chỉ, khiến ETF giao dịch với mức premium cho đến khi nguồn cung quay trở lại.
Áp lực lên hạ tầng thị trường
AP và nhà tạo lập thị trường có thể xử lý khối lượng tạo/mua lại lớn hơn đối với các đồng coin thanh khoản cao. Điểm nghẽn chính là khả năng vay để bán khống. Khi một ETF mới ra mắt dựa trên tài sản có nguồn vay hạn chế, AP buộc phải nới rộng chênh lệch giá hoặc rút lui, khiến quỹ chỉ còn lựa chọn tạo bằng tiền mặt, kéo theo sai lệch theo dõi giá lớn hơn.
Các sàn giao dịch cũng có thể tạm ngừng giao dịch nếu giá tham chiếu không còn được cập nhật, một rủi ro mà phân tích của Dechert vào tháng 10 đã nhấn mạnh, ngay cả trong bối cảnh quy trình phê duyệt được rút ngắn.
Vị thế tiên phong của Coinbase trong mảng lưu ký giờ đây vừa là cỗ máy tạo doanh thu, vừa là điểm nhạy cảm. US Bancorp đã khởi động lại kế hoạch lưu ký Bitcoin cho tổ chức, trong khi Citi và State Street đang thăm dò các mối quan hệ lưu ký ETF crypto.
Thông điệp họ đưa ra rất rõ ràng: liệu thị trường có chấp nhận việc 85% dòng vốn ETF phụ thuộc vào một đối tác duy nhất? Với Coinbase, số lượng ETF tăng đồng nghĩa với phí tăng, sự chú ý từ cơ quan quản lý lớn hơn và rủi ro rằng chỉ một sự cố vận hành cũng đủ làm rung chuyển toàn bộ phân khúc.
Các nhà cung cấp chỉ số nắm giữ quyền lực thầm lặng. Tiêu chuẩn chung gắn điều kiện đủ với các thỏa thuận giám sát và chỉ số tham chiếu đáp ứng yêu cầu của sàn giao dịch, qua đó quyết định ai được quyền thiết kế chuẩn đo lường. Trong ETF truyền thống, một số ít cái tên như CF Benchmarks, MVIS hay S&P đã thống trị mảng này.
Crypto đang đi theo quỹ đạo tương tự, khi các nền tảng phân phối tài sản có xu hướng mặc định lựa chọn những chỉ số quen thuộc, khiến các phương pháp mới, dù vượt trội hơn, cũng rất khó chen chân.
Hệ quả cuối cùng: thị trường sẽ bùng nổ về số lượng, nhưng quá trình sàng lọc sẽ diễn ra không khoan nhượng.
ETF.com ghi nhận mỗi năm có hàng chục quỹ phải đóng cửa, trong đó các quỹ có quy mô dưới 50 triệu USD thường không đủ doanh thu để trang trải chi phí và buộc phải giải thể trong vòng hai năm.
Seyffart dự đoán làn sóng thanh lý ETF crypto sẽ bắt đầu vào cuối năm 2026 hoặc đầu 2027. Những đối tượng dễ tổn thương nhất là các quỹ đơn tài sản trùng lặp với mức phí cao, các sản phẩm chỉ số ngách và các chủ đề đầu tư mà thị trường cơ sở biến động nhanh hơn khả năng thích ứng của cấu trúc ETF.
Cuộc chiến phí sẽ đẩy nhanh quá trình đào thải. Các ETF Bitcoin ra mắt năm 2024 đã áp mức phí chỉ 20–25 điểm cơ bản, thấp bằng một nửa so với các sản phẩm trước đó. Khi kệ sản phẩm ngày càng chật chội, các nhà phát hành sẽ tiếp tục cắt phí sâu hơn ở các quỹ chủ lực, khiến các quỹ “đuôi dài” không còn khả năng cạnh tranh.
Với các tài sản thanh khoản thấp, cơ chế thị trường thứ cấp sẽ là nơi rạn nứt đầu tiên. Khi ETF nắm giữ token vốn hóa nhỏ với nguồn vay hạn chế, nhu cầu tăng đột biến sẽ đẩy giá giao dịch lên mức premium cho đến khi AP tìm được đủ nguồn cung. Nếu nguồn vay biến mất trong giai đoạn biến động, AP ngừng tạo mới, và mức premium có thể kéo dài.
Ngược lại, với BTC, ETH và SOL, động lực hoàn toàn đảo chiều. Nhiều lớp ETF hơn sẽ làm sâu sắc mối liên kết giữa thị trường giao ngay và phái sinh, thu hẹp chênh lệch giá và củng cố vai trò của chúng như tài sản thế chấp cốt lõi cho tổ chức.
Bitwise cho rằng các ETF có thể hấp thụ hơn 100% lượng cung mới của ba tài sản này, tạo ra một vòng phản hồi tích cực: hệ sinh thái ETF lớn hơn, thị trường vay mượn dày hơn, chênh lệch giá hẹp hơn và sức hút lớn hơn với các cố vấn tài chính không được phép nắm giữ coin trực tiếp.
Tiêu chuẩn chung giúp việc ra mắt ETF crypto trở nên dễ dàng. Nhưng chúng không khiến việc duy trì sự sống cho các ETF đó trở nên đơn giản hơn.
- Dòng tiền tiếp tục đổ vào các ETF giao ngay: Bitcoin và Ethereum dẫn dắt thị trường
- Ethereum phục hồi khi dòng vốn ETF tăng trở lại, thị trường phái sinh vẫn trầm lắng
Thạch Sanh
